股票交易系统平台 海辰储能IPO遇最大危机，250亿高估值或面临重大冲击
获中金资本、鼎晖百孚、农银国际等资本青睐，正在港交所IPO的海辰储能，IPO前的估值已超250亿元股票交易系统平台，成为储能行业中又一匹黑马。然而2025年6月18日，远在大洋彼岸的美国储能巨头Powin Energy(以下简称“Powin”)突然传来的破产消息，让海辰储能瞬间陷入了峰尖浪口。
侦碳家发现，Powin的破产，不仅让海辰储能与前者签署的15亿框架合同迅速沦为废纸，后者迅速崛起的海外市场基于同样逻辑，也很可能同样面临收入下降以及应收账款坏账风险,再叠加早已卷不动的国内市场，海辰储能想要保住250多亿高估值，正面临巨大压力和挑战。
Part One
全球三甲大客户Powin突发破产，迅速崛起的海外市场恐受政策端严重冲击
总部位于美国俄勒冈州波特兰市的Powin,在破产之前已存在近10年。Powin不仅是美国储能系统集成领域的头部企业，在2023年前甚至稳居全球储能系统集成商的前三位置，在业内的影响力举足轻重。
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但今年受出台的修订版《通胀削减法案》(IRA)，以及关税等贸易壁垒等严重不利影响，严重依赖中国供应链的Powin运营成本大幅上升，亏损和债务导致资金链加速枯竭，最终不得不于2025年6月18日正式申请破产。Powin的破产来得如此之突然和迅速，以至于2025年初超过700人的员工团队，破产前仅剩85人。
侦碳家注意到，在Powin高度依赖的中国电池供应商名单中，除了宁德时代，还与亿纬锂能、瑞浦兰钧、海辰储能等均签署了大额采购协议。而正在港股谋求上市的海辰储能，与Powin在2024年签订的5GWh采购协议，也随着Powin的破产不可能再执行，预期中的至少15亿元营收及相应利润自此彻底泡汤，这对海辰储能的港股IPO可能造成相当不利的影响。
Powin无疑是海辰储能重要的合作伙伴，因为一些公开资料显示，双方在2024年签订了5GWh的电池采购框架协议。按照协议，海辰储能将在未来三年内，向Powin供应由其自主研发的300Ah电力储能产品，储能容量累计为5GWh。即使按照海辰储能招股书中2024年的平均售价0.3元/Wh,同时也是报告期内的最低平均售价计算，这份框架协议如能履行，本该在未来三年至少为海辰储能带来15亿元的营收，这相当于宁德时代对Powin坏账等损失共计3.1亿元的几乎5倍，对海辰储能的重要性可想而知，只不过如今随着Powin的破产已是竹篮打水一场空。
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虽然股票市场不乏IPO企业通过先讲故事、再推高估值、然后争取IPO超募、最终收割投资者的案例，但侦碳家却认为海辰储能与Powin签订的上述巨额框架协议，基本可以排除类似嫌疑。因为这种情况对于Powin并非个例，上市公司亿纬锂能就与Powin在2023年签订的10GWh供货协议，结果同样未能进入实质交付阶段。
从招股书来看，2024年，海辰储能的前五大客户中有两家来自美国，分别为客户I与客户J，两者同期为海辰储能的营收及占比分别为22.40亿元占比17.3%，与7.28亿元占比5.6%。
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虽然Powin究竟是海辰储能的客户I还是客户J，或者不在前五之列，目前还没有直接证据可以下结论，但以Powin能与海辰储能签下15亿规模之巨的框架协议来看，双方已有的合作程度以及互信程度应该不会太低，为海辰储能贡献的业绩也不会太少。
只不过随着Powin的破产，其未来能留给海辰储能的，不再是业绩和希望，而是未来销售业绩的损失。海辰储能因为Powin的破产，后续将损失多少销售收入？虽然详细情况目前尚不可知，但仅15亿框架协议的落空，对海辰储能无疑就是沉重的当头一棒，毕竟这占其在2024全年营收的约11%。
而海辰储能未来面临的经营风险，同样不仅仅来自Powin一家，其在报告期内迅速崛起的海外业务，正面临急剧扩大的系统性风险，主要来自海外市场政策端的严重不利影响。
招股书显示，报告期内，海辰储能的海外业务占比急剧增长，从接近于0快速攀升到将近30%，从2024年前五大客户的分布即可知增量主要来自美国市场。而且海外市场还是海辰储能高毛利率的来源，从13%猛增到2024年的42.3%，同期国内市场毛利率却衰退至仅有8.1%。
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但海辰储能如火如荼的海外市场扩张，却在2025年突然遭遇“黑天鹅”打击，高业绩增速和高毛利均好景难再。2025年美国修订版的《通胀削减法案》(IRA)，对本土化比例的要求大幅上升至顶格，要求自2025年起储能电池组件需100%在美国生产，否则无法继续获得税收抵免(ITC)。
2025年4月美国对华储能电池关税还从10.9%飙升至125%，虽在中美贸易谈判后降至40.9%(基础关税3.4% + 301关税7.5% +两次芬太尼关税合计20% +保留的基准关税10%)，但仍导致诸多美国储能企业成本急剧飙升。而且这还是建立在90天缓冲期内，中美双方能够达成贸易协定的前提下，若90天内谈判破裂，暂停的新增关税还是可能被加回去，最高回升至64.9%以上。在这些不利政策叠加影响下，已造成包括Powin在内的三家美国储能集成商破产重组。
报告期内，海辰储能的应收账款急剧膨胀，2022年底时，海辰储能的贸易应付款项、应付票据及其他应付款项合计为26.45亿元，但短短三年至2024年底时已经高达98.26亿元，累计增长了2.7倍。
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未来海辰储能的客户清单中，又将有多少美国客户继续步Powin等的后尘，走向衰退和破产，成为下一个Powin？海辰储能将因此损失多少收入和利润？近百亿的应收账款中又将新增多少坏账？
然而海外市场因此遭受的损失，海辰储能又很难通过国内市场弥补回来，因为国内储能市场早已产能严重过剩导致价格暴跌，内卷加剧竞争之惨烈无以形容。2022-2024年，储能电芯平均售价从0.8元/Wh降至0.3元/Wh，跌幅高达62.5%，价格战进入白热化，企业储能电池产能的利用率已经普遍低于60%，但产能扩张却仍在加速，下行螺旋还将往复持续。
极度内卷下，宁德时代、比亚迪等头部企业毛利率从15%以上压缩至10%以下，行业盈利空间持续显著收窄。而海辰储能在国内市场的毛利率，在2024年时更降至仅8.1%，对应净利润已经处于较大亏损，只不过依靠国外市场的高毛利以及大额政府补助才填补住窟窿。
在国内储能企业普遍转向高毛利海外市场突围的背景下，海辰储能想要通过国内市场来弥补海外市场的损失，短期内几乎没有逆行的可行性，失之东隅收之桑榆的理论可能性几乎为零。
海外政策风向带来的业绩预期利空，对于急待上市的海辰储能都是极其不利的。因为对于资金链紧绷，债务负担沉重的海辰储能，上市融资几乎已成为其未来战略中的必选项。
Part Two
资产负债率高达73%，唯一盈利年度，扣除政府补助仍亏损
虽然海辰储能在报告期内成功将收入翻了数倍，但这种增长以同样伴随着应收账款的大幅度增长为代价，在大量资金被占用，使用效率下降的同时，回收风险也在加大，Powin的破产只是其中之一。海辰储能应收账款等三项占营收的比例因此居高不小，频频超过七成。
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2024年，海辰储能的短期债务达46.8亿元，有息负债总额则为99.82亿元，资产负债率高达73.1%，远超60%的行业通常警戒线。
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海辰储能的债务与现金流问题已经在逐渐呈现出系统性风险，但海辰储能却在国内产能利用率已降至70%的情况下，继续推进美国工厂的建设，加剧了资金消耗。2025年5月28日，海辰储能在美国得克萨斯州梅斯基特市的首个海外制造基地开业。为此，海辰储能投资近2亿美元，计划将于今年7月全面投产，为储能电池模组及系统新增年产能10GWh。
虽然这样做有规避关税等贸易壁垒影响的积极因素在内，但对海辰储能的资金面却非常不友好。公开信息显示，过去三年海辰储能累计产能扩建投入超过80亿元，但2025年扩产计划仍需200亿元资金，于是为了填补资金面的窟窿，只能而且必须依靠上市融资，这可能就是海辰储能不管在A股还是H股，无论如何都要争取上市的内在原因。
虽然海辰储能的出货量已来到全球前三，但2022年和2023年，海辰储能的净利润仍然都处于亏损，分别为-17.77亿元和-19.75亿元。2024年虽然纸面上显示盈利了2.88亿元，但如果扣除4亿多的政府补助，海辰储能实际上依然处于亏损中。如果再叠加海外市场明显的利空预期，海辰储能在IPO前高达250亿元的估值无疑将在凌厉寒风中瑟瑟发抖。
Part Three
250亿元高估值，Powin破产恐引发估值逻辑崩塌
2023年7月时，海辰储能曾与华泰联合证券签署上市辅导协议，并向厦门证监局提交了A股上市辅导备案。但由于监管随后收紧了储能类企业的上市门槛，海辰储能主动终止了A股IPO的筹备，并转向了港股。
2025年3月25日，由华泰国际、中信证券、农银国际及中银国际联席保荐，海辰储能正式向港交所递交主板上市申请，IPO的发动机再次启动。海辰储能IPO改弦易辙的原因，除了内地上市受挫，还与港股平台有助于提升国际知名度并吸引全球资本有关，海辰储能希望借机优化资本结构，支持其海外扩张。
虽然海辰储能IPO的对象变了，对业绩的未来预期也变了，但高估值却至今未变。海辰储能在IPO前通过六轮融资，已将估值持续拉高至250亿元以上，除了预期的提升和业绩的改善，资本推动是更重要的原因。
2022年，海辰储能年产15GWH的锂电一期项目M1智慧工厂在厦门落地投产，并由农银国际和建信资本联合领投，经纬创投和朝希资本等多家投资机构参与B轮融资，募集资金合计超过20亿元。同年年12月，在农行和建行的联合牵头下，海辰储能30GWh产能的锂电二期项目又顺利完成了融资总额超25亿元的银团贷款签约，并于次年6月动工。
截至2023年底，海辰储能又分别与建设银行厦门分行、交通银行厦门分行、中国银行厦门分行、农业银行厦门分行以及兴业银行厦门分行签署相关协议，获得相应授信额度120亿元、100亿元、100亿元、80亿元和80亿元，合计高达480亿元。海辰储能利用这些资金投建新产能项目，比如投资130亿元在重庆基地新增50GWh储能锂电池以及18GWh储能模组年产能。
除了银团的支持，海辰储能背后的资本实力更加不容小觑。仅身为上市公司的投资方就包括了盛新锂能、金风科技、盛屯矿业、迈为股份、三峡能源、固德威和贝特瑞等。
而如今海辰储能却面临债务负担沉重，有息负债甚至即将突破百亿，资产负债率也高达73.1%的窘境，这意味着当行业处于严重下行周期，企业产能利用率低下，市场加剧内卷时，资本对继续喂投海辰储能已经乏力或者失去兴趣。而高增长高毛利的海外市场如今又随着Powin的破产而平地惊雷，海辰储能250亿高估值的基本逻辑是否已经崩塌？
海辰储能之前凭借全球化红利+激进扩张+资本加持实现了估值跃升，但当前却面临“政策黑天鹅”+“客户链危机”+“财务杠杆”三重压力，若港股IPO若成功，可能打开新一轮融资通道；反之股票交易系统平台，若海外风险失控或盈利不及预期，估值或面临回调压力。若后续业绩远低于预期，高估值可能沦为泡沫被刺穿，反而成为收割投资者的锋利镰刀。